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中国经济：盘点中国经济纵论市场热点（转贴）

安普若
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标题: 中国经济：盘点中国经济纵论市场热点（转贴） (1810 reads) 时间: 2004-4-16 周五, 12:24

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

花旗环球金融公司董事总经理、中国股票策略研究部主管薛澜接受本报独家专访

——盘点中国经济纵论市场热点

2004.04.12 11:00:00 证券日报 [ 7 版]

随着中国经济的发展，日益强大的制造业和国际贸易能力要求我们的金融行业尽快跟进，以提供相应的金融支持；伴随着中国企业走出国门，中国的金融业也需要走出国门。在去年，我们深切地感触到，中国经济与发达国家和新兴市场经济国家乃至全球经济之间的互动日渐密切。

在这样的大背景下，中国内地资本市场开始了国际化的步伐，首先，作为本土的内地市场和作为国际金融中心的香港市场开始互动，不仅是在“资金方面，而是投资理念越来越接近”了。我们正在努力将国际金融巨头对“中国经济的看法”和他们“在中国市场上的动态”介绍到国内。

继推出专访瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶东之后，我们此次专访花旗集团中国股票策略研究部主管薛澜，她为我们介绍了花旗集团对中国目前经济状况的看法，并介绍了花旗如何看待一个企业的投资价值，对中国金融业尤其是资本市场的发展提出了她的意见。此次专访得到了本报特约分析师———北京虎杰投资咨询公司首席分析员张寅的大力支持，在此表示感谢。

宏观经济：前景有待明朗

H股低迷是因为不确定

证券日报：我们注意到，H股市场自从去年年底创新高以来，一直处在比较低迷的状态，这是否意味着H股行情已经见顶？

薛澜：H股的行情呈现这种走势主要是因为中国经济处在不明朗的状态中，主要有以下几个方面：

对中国宏观经济走势的看法，从国内到国外，不论是研究经济还是做市场的人都有不同的看法。比较激烈的有的认为“硬着陆是不可避免的”，理由有固定资产投资会从去年的24％左右降到今年的13％左右，也认为全年GDP的增长会低于7.5％甚至7％。虽然国家统计局报的GDP增长不到10％，可很多人估计是超过了10％，如果从10％降到7％，那绝对是一个硬着陆了。

第二，和中国在香港上市的企业特征有很大关系，因为这些企业所在的行业都具有较强的周期性，主要是以基础原材料为经营主体的公司，比如，在H股里主要有能源股、钢铁股、化工股等资源类公司。这些公司的盈利状态和投资是密切相关的。不论从国内还是国际市场来看，原材料和能源的价格都有很大的上涨，这主要是因为中国对基础原材料等的产品的需求旺盛、美国经济长期景气和日本经济开始复苏，这三个国家经济形势被认为是拉动全球经济增长的“三驾马车”，如果中国紧缩投资，大家就开始认为，这有可能会抑制住世界原材料价格的上涨。

大家能从财务报表中看到2003年的业绩非常好，甚至2004年上半年的业绩大家也能看得到，但是大家对2004年下半年和2005年的业绩就存在很大的困惑了。股票市场讲一个“预期”。“不确定”是没办法进行投资的。

第三，任何事情都存在一个物极必反的道理，在过去大概的10个月里，中国概念的股票被追捧得太厉害了；还有就是国际市场上新一代的分析师和基金经理都很年轻，没有真正见过几个大的牛市和熊市，在涨了80％或者100％乃至更多之后，他们自然地倾向于往后看。在一个市场上涨了100％以后，涨跌的可能性中肯定是跌的可能性大，从自我保护的意识来讲，很容易看淡后市。如果看淡是多数，你也看淡，最多是大家一起错，如果你看好，风险非常大。“羊群心理”使得大家都接受看淡，现在不需要英雄。

第四，商品价格都是相对性的，我们所说的价格涨了，是相对于人民币或者美元涨了，其实，相对于欧元和日元，并没有涨那么多，但是，非常不幸的是，中国的国际贸易更多采用美元计价，如果说原材料的价格以美元计价的话，价格上涨了50％，但以欧元或者日元计价，也许只有30％。最近，大家一致看跌美元，在市场一面倒的情况下，反向操作的风险巨大。

最后，投资中国股票的投资者已经获利非常多了，现在的操作是正常的市场行为。

在这么多的宏观因素不确定的情况下，市场对中国股票当然要看淡的，这很正常，这样的调整对中国股票的发展走势是有好处的，一味地上涨是不正常的，虽然，我们都希望股票上涨。

美国影响巨大

最近这几天，美元强势反弹，这种强势反弹意味着其他货币和商品相对于美元来说都在跌价，而人民币和美元的近似固定汇率使得人民币随着美元一起升值，相对于其他商品一起跌价。

大家对中国市场和股票的看法受到了美国市场非常大的影响。比如，4月6号香港股市涨得非常好，港股涨了170多点，H股也涨了100多点，可是，这一天的香港市场和中国经济与前几天的有什么区别呢？区别是美国市场上就业的数字远远好于市场的预期，香港市场很多人觉得长期低迷的困惑没有了，可中国经济和香港市场并没有在几天之内发生什么变化，甚至可以说一点变化都没有。在资本市场全球化的背景下，美国打个喷嚏全球都跟着感冒。

今年，在过去一段时间被国际投资者广泛看好的一个市场———印度市场，现在比那些主要基于中国市场的公司的股票跌得还要多。

如果你说，亚洲经济体中有一定规模而且还有一定活力的国家中，最强大的肯定是中国市场和印度市场。而在今年以来，万众瞩目大家都非常看好的两个市场一直都非常地低迷。现在不论是经济学家还是分析员乃至市场参与者都是被市场左右了他们的看法，而不是有自己的看法的时候。

我觉得，现在，在这样的市场面前，要有清醒的头脑、保持清醒的认识，是非常不容易的。

证券日报：那么，是不是海外基金经理对中国股票的看法就是这样的呢？

薛澜：对，总而言之，就是中国宏观经济有如此多的不确定性，对中国经济非常地困惑，而且他们在中国市场上赚了非常多的钱，所以，希望能够获利回吐，这也是非常正常的心态吧。

过热行业需要微调

薛澜：投资肯定有过热的地方。政府如何应对是值得探讨的。我的看法是：这次不会象1994年那样一刀切下来，不断会有微调的措施出来。微调本身就是希望稳定。政府的微调可能不起作用，但市场会帮助它起作用。因为经济的手在调节，好多小钢厂，不用关也活不下去，因为它拿不到铁矿石。

另外，很多瓶颈问题也暴露出来。在银行体系缺乏有效风险控制的情况下，一管就死一放就乱是难以避免的。现在，除了外资，其实都是银行的钱。如果银行要上市，这种风险控制就会得到强化。从这个角度上讲，上市是好事。现在大家对于不还钱的后果没什么认识，也的确没什么后果，这是一个体制问题。

证券日报：如果地方政府不配合会不会出现硬着陆？

薛澜：这是可能的。银行一定要独立于地方政府，不能受到地方政府的干扰。这是一个痛苦的过程。硬着陆和完全不调效果一样坏。

证券日报：花旗有没有设计一个更好的指标模式来对现有CPI进行调整，我们知道高盛公司是自己做了CPI的计算调整？

薛澜：没有。我们只是建议政府做一个CPI指标的普调。同时我们不觉得这个指标对我们的研究和投资有意义。

我觉得目前的CPI计算方法不能充分反映通胀的真实情况。因为CPI的指标中40％是食品价格，20％是服务，30％是家用生产型的。但现在中国沿海大中城市的家庭中，食品在整个消费中所占比例不超过1／4，更多的是在教育、看病、金融服务项目上且涨价比较厉害。CPI不可能有大的突破，但用现在的CPI绝对是低估了通胀。这两年的城镇化发展非常迅速，城乡、东西地区收入分配差距越来越大。不应该这样笼统地用一个指标去看。

上半年：个股市场而不是行情市场

行情来自价值体现

证券日报：但我们听到一些国际基金经理说，在接下来的一段时间，或者说在4月份之后，H股还有一次行情，是这样的吗？

薛澜：我认为，这个行情和基金经理怎么看基本上没有关系，我一直也认为H股在4月份是有一番行情，完全不是因为基金经理怎么看。

我刚才讲到，基金经理对在香港市场盈利是普遍缺乏信心的。但是，很多在香港上市的公司同时在中国大陆有A股上市，A股市场要报季报，很多公司第一季度的业绩都会被看到，如果业绩好的话，基金经理们就会检讨自己的投资理念，一些公司就会出现一些投资机会。所以，我认为，今年上半年的行情应该是一个个股的市场，而不是一个行情的市场。也许会有行情，但不是一个普涨的行情，而更主要的是一个个股的市场。

证券日报：3月31日联交所修订的《上市规则》开始生效，有人认为“巨型国企融资受优待、买壳上市将变得非常困难”，您认为呢？

薛澜：我并没有觉得对大型国企的上市有放松，对借壳上市收紧是肯定的。

我不知道为什么说“巨型国企融资受优待”，港交所的确希望大型国企到香港上市，这是一个大势所趋。因为港交所的发展也处在一个充满挑战的时刻。因为香港本身的经济面很窄，它希望有更多的大型国企到香港上市以增强交易所自身的竞争力。

现在，借壳上市的很多公司注入的资产和原来的壳完全不相关。从对小股民的公平角度来讲，上市公司应该做一个IPO，使得大家对公司有一个详细的了解。而不应该通过借壳把很多应该走的程序绕开。所以，我认为港交所这么做的目的是照顾小股民的利益，这是一个好事情。

关键看现金流

证券日报：花旗如何看待一个企业的投资价值？
薛澜：我们看一个企业的投资价值，是看企业本身值多少钱，跟企业在哪个市场上市没有关系。从企业本身的价值来看，现金流是最重要的。现金流、派息、纳税，这都是实实在在的，让我相信你会赚钱。并不是现金越多越好，重要的是现金分配是否合理。这些都玩不得虚的。目前，我觉得油、煤、港口、公路都不错。

我们与中国内地公司的联系非常密切。跟踪公司的分析员每隔一两周都会和公司通话。现在有时国内的基金也会和我们一起去。国内现在没有在港上市金融板块，随着中国的银行海外上市，金融股在中国会成为非常大的一个板块，我们一定会加强这方面的研究。

金融：改革力度需加强

对银行争议最小

薛澜：市场好任何公司上市都会好。银行股虽然盘子比较大，但在中国股票市场上，因为它是一个非常新颖的概念所以会吸引相当多的投资者，资金不是问题。

银行就是银行，投资者会以对银行的一般标准来看待中国的银行。中国的因素固然使其有良好的增长前景，但银行本身是一个非常专业的行业。大家对于如何看待银行应该是一个最少争议的问题。

对于海外投资者来说，一个好的银行最重要的当然是对于坏帐的控制能力，在海外包括兼并控制一个银行之后能否将之纳入自己的风险控制体系，市场增长率、资本充足率、不良资产率等都是很重要的指标。

证券日报：市场对不良资产率是否有一个可接受的比例？新生银行的20％资本充足率和4％不良资产率是否可做参照？

薛澜：当然对很多市场有一个参照作用。香港银行上市都做得差不多了。那么如果达不到标准的银行上市，可能上市风险会比较高，而价值也会相应被估低。到目前为止，我相信没有一家中国银行能达到汇丰这样的股价。当然美国和欧洲很多银行也达不到。

A股股价很贵

证券日报：花旗集团对国内市场怎么看待？

薛澜：我们对国内市场并不太了解。从中长期的投资来讲，国内市场还是很贵。不只是股价，主要是透明度问题。国内有很多好的公司，但以我们的观点来看，不管他多么有投资价值，基本上都可以在股价上体现出来。A股是一个很独特的市场，以一年来看可能还有上升空间，国有股减持是一个不定因素。所以，未来的预期非常地不明朗。当然也不能一概而论，比如象宝钢这样的公司还是很不错的成长性。

薛澜：市场建设就应该给投资者提供各种的可能性。QDII势不可挡，就是要给资金特别是养老金更多的投资途径。推出QDII资金不会一窝蜂地出去，国内市场并不会因此应声而落。

我不觉得只能到香港市场。香港只是第一步。因为香港更多受国内经济形势所左右，不能回避中国的系统风险。应该是走出去，途径越多越好。

证券日报：花旗会参与理财竞争？

薛澜：我们会参与。但海外市场是充分竞争的，一开始可能是有一个招标过程。会委托机构去做，今后也可以自己做。

市场需要做空机制

证券日报：国内基金可投资的投资品创新有什么建议？

薛澜：这是受整个市场的限制。比如国内市场不能抛空，就把对冲基金拒之门外。国内也开始做一些平衡基金，但太多的调控在那里，大家做的东西很难有大的不同，而且不能投资于其它市场，所有的资金都窝在A股市场上，投资于H股，国外的基金经理也没有什么更大的本事，他只不过是可以不投你这个市场。他可以抛空股票，可以投H股期货。是市场的灵活性给了基金投资的灵活性，而不是他们的投资方式有多奇妙。如果国内市场可以抛空，更多创新的投资方式一下子就会出来。

薛澜：做空机制是对市场风险的一种防范。这些东西国内的领导对技术上的问题已经看得很多，但国内的政策不纯然是一个市场行为。而且刚刚经历了漫长的熊市，你现在推出做空机制如何对小股民交待。在任何一个没有做空机制的市场要推出做空机制都面临这样一个问题。市场总是高高在上、只涨不跌是不可能的。总是要下跌的。该损失还是要损失。因为市场本身机制不合理。从长期来看市场是不可能被政策左右。如果大家都认为市场只能涨不能跌，那么有一天跌下来一定很惨。

游资进入速度减慢

证券日报：花旗对游资怎么看？

薛澜：游资肯定是有，但对原材料价格的涨跌应该不构成什么影响，因为他们不会去投资一个厂，高级的房地产中肯定有一些。游资数量是很难估计的。今年游资进入的速度在减慢，不论是房地产还是资本市场。主要原因是国内有很多不确定性因素。

QFII的减慢主要是因为审批额度问题，而不是需求减少。我们的资金绝大部分是客户的。但我们不能透露具体的组合，美资行在这方面有严格的自我约束。

香港市场和内地市场的互动已经越来越多，不是资金，而是投资理念越来越接近。现在国内做股票分析、投资的同行他们的理念和方法与国际越来越相近，整个市场越来越与国际接轨了。

不能说有外国直接投资（FDI）进入速度今年会放缓。增长势头也会放缓。

人民币汇率需要微调

证券日报：在去年12月份，花旗曾在本报发表报告认为人民币汇率在今年年初是最佳的上调时机，花旗现在的看法有什么变化吗？

薛澜：从理论的角度讲，我们认为应该微调，但只是说应不应该做，但任何人的看法并不能左右政府的作法。政府考虑的问题远比我们多，其实人民币价值是否高估也是一个可以磋商的问题，因为中国没有资本项目下真正开放，只有贸易开放，资本市场没有双向开放，所以谁也说不准确是高估还是低估。所以我们还是主张微调比较合适。

证券日报：中国可不可以仿效马来西亚等国，在固定汇率下进行资本项目下的完全开放？

薛澜：中国的经济体太大了，经济厚度不一样，不应该简单仿效他国做法。

近期人民币会成为使用货币而不是结算货币。因为整个资本市场还没有对外开放。10年以后会，1－2年内不会。香港的小额结算也为将来铺平了道路。

在香港沉淀的人民币肯定不到500亿。对人民币的信心可能很多人有一点高估。

台湾因素不确定，这是最不好的。当然谁上台都会推动三通，但因为有不确定性。直到他们自己要有个说法才能消退。

■本报记者李云龙张雁

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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